O Brasil foi um dos países emergentes que mais utilizou recursos públicos no combate à pandemia. Esse aumento de gastos está sendo financiado pelo aumento da dívida pública, fazendo com que a relação dívida pública/PIB apresente forte elevação.

Devido à incerteza quanto à capacidade de gerar os superávits primários necessários para financiar o aumento da dívida, o país está enfrentando forte depreciação cambial e uma importante deterioração do perfil da dívida, com redução dos prazos de vencimento dos títulos e aumento das taxas de juros futuras.

Contudo o Brasil possui hoje fundamentos que protegem, pelo menos em parte, a economia doméstica de um risco inflacionário. Dada a estrutura de ativos do governo, o risco de elevada inflação devido a uma crise fiscal tende a ser relativamente pequeno. Neste sentido, a probabilidade de que o financiamento da dívida venha a ocorrer via aumento da taxa de inflação parece baixa.

Para evitar uma crise de confiança quanto à capacidade de honrar sua dívida, é fundamental que o governo adote ações na direção da manutenção do novo regime fiscal, que está incorporado no teto de gasto público. Com isso, evitaríamos o aprofundamento da crise econômica, redução do nível de atividade, o aumento do desemprego e, no limite, alguma aceleração da taxa de inflação.

Evolução da relação dívida/PIB

A crise econômica desencadeada pela pandemia de Covid-19 foi enfrentada pelo governo brasileiro com uma forte expansão fiscal. O objetivo foi mitigar os efeitos da queda do emprego e da renda sobre o bem-estar da população, principalmente da população mais vulnerável. Está previsto um montante de gastos de R$ 587 bilhões em medidas fiscais de combate à Covid-19 este ano, representando aproximadamente 8,7% do PIB. Desse montante de recursos, R$ 452 bilhões já foram gastos, sendo que o principal programa é o Auxílio Emergencial, que representa 53% do total de desembolsos realizados até o momento.

Os gráficos abaixo mostram o gasto fiscal e a relação dívida líquida (dívida bruta menos reservas) como proporção do PIB, para um conjunto de 26 países emergentes, e o déficit nominal como proporção do PIB, para 19 países em diferentes regiões do planeta. Vemos que o Brasil foi o segundo país que mais gastou no combate à pandemia. Por outro lado, é o país que mais gastou entre os emergentes com nível semelhante de endividamento. Qualquer que seja a métrica utilizada para contabilizar a dívida pública (dívida líquida ou bruta), o Brasil é o país emergente que mais gastou entre seus pares.

Dívida líquida e expansão fiscal nos emergentes x Déficit nominal como % do PIB

Esse gasto está sendo financiado com nova dívida, com consequente aumento da relação dívida/PIB: a dívida líquida em relação ao PIB deve encerrar este ano próximo de 65% (contra 55% em dezembro de 2019), enquanto a dívida bruta em relação ao PIB deve encerrar o ano próximo de 93% (contra 75% em dezembro de 2019).

Para que seja possível financiar esse grande aumento do déficit nominal (diferença entre receitas e despesas primárias mais pagamento de juros), correspondente a 17 pontos de porcentagem do PIB, sem gerar uma crise fiscal de grandes proporções, é fundamental que os investidores estejam convencidos de que os superávits futuros serão suficientes para pagar esse aumento de endividamento. Esse é um dos principais objetivos do teto para o crescimento do gasto público.

Sob o novo regime fiscal imposto pelo teto dos gastos, será possível ao governo se comprometer de forma crível com uma trajetória fiscal que gera esses superávits. Para cumprir o teto, os gastos públicos precisam permanecer constantes, em termos reais, o que significa que qualquer crescimento positivo do PIB e, portanto, das receitas tributárias, reduz o déficit público e, eventualmente, a relação dívida/PIB, garantindo aos investidores uma trajetória de sustentabilidade da dívida.

Agravamento da Situação Fiscal

Manter o teto de gasto em um momento como o que o país está atravessando não é uma tarefa fácil. Afinal, um dos principais efeitos econômicos da pandemia foi o isolamento social, que gerou forte queda do PIB, no segundo trimestre de 2020, redução da ocupação, da renda e aumento da taxa de desemprego. Foi exatamente por essas razões que o governo decidiu implementar o programa de Auxílio Emergencial, reduzindo os efeitos negativos sobre o bem-estar de grande parte da população.
Como o país ainda se encontra no meio do processo de retomada da atividade econômica, da ocupação e da renda do trabalho, retirar completamente o auxílio dos grupos mais vulneráveis, além de gerar forte redução da renda desse grupo social, terá um efeito significativo sobre a demanda agregada e, portanto, sobre o nível de atividade, com o risco de forte comoção social.

Neste contexto, o país se vê diante da difícil situação de manter o teto de gasto e, ao mesmo tempo, implementar um programa de transferência de renda cujos gastos precisam ficar dentro do teto, o que somente será possível se outros programas que utilizam recursos públicos forem descontinuados. Entretanto, em um país que tem como tradição aprovar programas que aumentam o gasto público e deixar para o futuro discutir a origem dos recursos para financiá-los, o que acabava sempre recaindo no aumento da carga tributária, no aumento da dívida pública ou no aumento da inflação, essa mudança de cultura não é uma tarefa fácil. Mas essa é a encruzilhada que se apresenta ao país neste momento, e a escolha de que caminho adotar terá de ser feita até o final do ano.

Diante deste fato, movimentos no sentido de romper o teto de gasto via extensão do estado de calamidade pública ou de financiar o programa de transferência de renda via algum subterfúgio contábil (precatórios) têm sido sugeridos, seja por opositores, seja por membros do governo, como “solução”. Como resultado, sérias dúvidas têm se formado entre os investidores quanto à efetiva propensão do atual governo de manter o teto de gastos a partir de 2021.

Com o teto de gastos ameaçado, as preocupações quanto à sustentabilidade da trajetória fiscal se intensificaram e, com isso, a tarefa de financiar o forte aumento do gasto e da dívida tem se tornado desafiadora. Uma série de fatos recentes mostram como essa incerteza quanto à obediência do teto tem dificultado o financiamento da dívida pública.

Desde o início da pandemia, o real é a moeda que mais depreciou frente ao dólar americano. As seguidas depreciações estão diretamente relacionadas às notícias sobre a ameaça ao teto de gastos. Sempre que surge uma notícia negativa no âmbito fiscal, o real sofre mais que as demais moedas.

Para financiar o montante de gasto público anunciado, o Tesouro tem enfrentado uma piora significativa no perfil da dívida pública. Nos últimos meses, a dívida bruta saltou de 75% do PIB para 89% e deve encerrar o ano em cerca de 93% do PIB. A parcela pós-fixada da dívida subiu de 35% para 39,2% desde o início do ano, na medida em que o Tesouro tem dificuldade de colocar no mercado títulos pré-fixados, pois os investidores estão demandando altas taxas de juros para comprar esses títulos. Além disso, o prazo médio da dívida recuou de 3,85 anos para 3,7 anos nos últimos meses.

Adicionalmente, desde setembro, os investidores têm demandado um prêmio adicional no mercado para rolar os títulos pós-fixados que não carregam risco de variação da taxa Selic (LFTs ou Tesouro Selic), resultando em rentabilidade negativa nos fundos que aplicam seus recursos nesses títulos (o que não ocorria desde 2002, com a alta aversão ao risco devido à vitória de Lula nas eleições). Isso fez o Tesouro anunciar emissão de títulos com prazos mais curtos nos próximos leilões, já que os investidores relutam em financiar o governo em prazos mais longos*.

Taxa de câmbio real x Depreciação em relação ao dólar americano

Esses são sinais de alerta que indicam que, caso o teto seja rompido, a política fiscal deixaria de estar ancorada, o que significa que os agentes deixariam de acreditar que o país irá gerar os superávits futuros necessários para estabilizar a dívida. Sob esse cenário, teríamos aumento dos juros longos, redução do nível de atividade, aumento do desemprego, depreciação adicional da moeda e, apesar do elevado nível de ociosidade da economia, da estrutura de ativos do governo, como vimos acima, e da redução do grau de indexação devido à reforma trabalhista, à liberalização da terceirização, ao fim da TJLP e ao aumento da credibilidade do Banco Central, aceleração da taxa de inflação.

Dívida pública e inflação

O argumento discutido nas seções anteriores pode ser apresentado de forma simples se reconhecermos que o governo enfrenta uma restrição orçamentária intertemporal, que determina a evolução da relação dívida/PIB. É o respeito a essa restrição que determina o comportamento dos preços dos ativos no mercado financeiro. Essa restrição pode ser representada de forma simplificada, sem considerar explicitamente seu caráter intertemporal, pela equação abaixo:

Dívida pública e inflação

Onde:
D = dívida pública no conceito líquido
P = nível de preços
S = valor dos superávits futuros esperados pelos investidores
r = taxas de juros de mercado

A equação acima reflete a relação governo-credores: os credores financiam um estoque de dívida líquida D, pois eles têm segurança de que receberão um fluxo futuro de superávits primários S, descontados pelas taxas de juros de mercado. Note que S é o fluxo futuro de superávit esperado pelos investidores, que será utilizado para honrar os compromissos da dívida incorridos no presente. O valor real do estoque líquido dessa dívida, D/P, precisa igualar o valor presente dos superávits futuros esperados, descontados pelas taxas reais de juros futuros**. Ou, dada a dívida pública, para que a relação seja respeitada, o governo precisa fazer um compromisso crível com os investidores de que vai gerar os superávits necessários para cumprir a restrição orçamentária.

No caso do Brasil, tivemos um forte aumento dos gastos fiscais, que estão sendo financiados pelo aumento da dívida pública. Por outro lado, a ameaça de não cumprimento do teto de gastos a partir de 2021 torna o compromisso de que o governo irá gerar os superávits necessários para honrar a dívida não crível, o que faz com que o ajuste seja realizado pelas outras variáveis: a taxa de inflação, a taxa de juros e a taxa de câmbio, de tal forma a igualar o estoque real da dívida ao valor presente do fluxo futuro esperado de superávits fiscais.

Em outras palavras, a correção vai ocorrer da seguinte forma:

a) Redução do estoque de dívida líquida nominal via depreciação do real ou via calote.

b) Aumento da inflação via repasse de custos devido à alta depreciação cambial e/ou migração para ativos reais. A migração para ativos, reais eleva o preço desses ativos gerando efeito riqueza e aumento do consumo, implicando em maior inflação.

c) Redução das taxas reais de juros futuros via aumento de expectativa de inflação ou através de uma política monetária que deixa de respeitar o regime de metas de inflação, mantendo juro nominal baixo.

O comportamento dos preços dos ativos financeiros no Brasil nos últimos meses reflete exatamente os ajustes através dos mecanismos descritos acima. Os investidores estão migrando para o dólar americano, o que gera depreciação da moeda doméstica. A depreciação do real diminui o valor factual do estoque de dívida em relação às demais dívidas soberanas dos outros emergentes. O Brasil também experimentou elevada depreciação durante a crise de confiança em 2002, quando a alta aversão ao risco, devido à eleição de Lula, resultou em uma depreciação cambial de 60% entre abril e outubro (o câmbio real chegou a R$/US$ 7,41 em outubro de 2002, a preços de setembro de 2020) e a expectativa de inflação para 2003 alcançou 13,4% em janeiro daquele ano. No entanto alguns fatores diferenciam o cenário atual daquele observado em 2002.

Em primeiro lugar, o Brasil tem hoje um elevado nível de reservas internacionais que ajudam a mitigar os mecanismos de correção citados acima***. As reservas internacionais fazem com que a depreciação cambial reduza o estoque de dívida líquida, funcionando como um mecanismo de correção adicional, mitigando o efeito nocivo do mecanismo de correção via inflação e expectativa de inflação. O processo de depreciação das reservas serve como estabilizador, diminuindo a correção via inflação.

Além do elevado nível de reservas internacionais, o fato de a dívida pública ser denominada em moeda doméstica e o elevado grau de ociosidade na economia são fatores adicionais que atenuam o mecanismo de correção do valor real do estoque de dívida pública através da inflação.

Reservas internacionais

Crises de confiança de dívida pública podem gerar inflação mesmo sem monetização da dívida.4 A inflação pode surgir de forma a corrigir o valor real da dívida, mas a magnitude desse efeito depende da estrutura de ativos do governo. No caso brasileiro, os ativos em moeda estrangeira e a dívida em moeda doméstica indicam que o ajuste via inflação tende a ser relativamente pequeno.

O momento atual é delicado e prescreve ações do governo na defesa do teto de gastos. No entanto o cenário é distinto dos demais episódios de crise de confiança fiscal, tais como os que ocorreram no Brasil, em 2002, ou na Argentina, recentemente – que, ao contrário do Brasil, possui elevado passivo externo, o que amplifica o efeito da inflação, corroendo o valor real da dívida.

Mesmo sob agravamento da deterioração das expectativas fiscais, a estrutura atual de ativo/passivo do governo sugere que o mecanismo de correção deve se dar de maneira forte no câmbio, como já vem ocorrendo, e na inclinação da curva de juros.

Há a necessidade de reafirmar a âncora fiscal do teto de gastos para sinalizar de forma crível a geração de superávits primários futuros. Caso contrário, deveremos ter depreciação cambial adicional, aumento da inclinação da curva de juros, alta volatilidade e elevada incerteza, com forte efeito negativo sobre os investimentos e a retomada do crescimento econômico.

*O investidor que possui um título Tesouro Selic não tem risco de rentabilidade negativa se manter o título até o vencimento. A rentabilidade negativa nos fundos se dá pois eles são marcados a mercado, de forma que a maior taxa demandada pelo mercado implica em queda no preço desses títulos.

**A relação governo-credores nada mais é do que uma equação de valuation. As variáveis macroeconômicas precisam se ajustar de forma que o valor real do estoque de dívida do governo brasileiro iguale o risco-retorno dos investidores financiam as demais dívidas soberanas. Se o governo não é capaz de se comprometer de maneira crível com uma trajetória fiscal sustentável, o valor real do estoque da dívida cai.

***O Brasil possui cerca de US$ 356 bilhões de reservas internacionais, o que equivale a cerca de 28% do PIB e garante ao país a posição de credor externo líquido (ativo maior que o passivo externo).

****A equação descrita acima surge exclusivamente da restrição orçamentária do governo e não depende da receita de senhoriagem. Ou seja, não é necessário haver monetização para que o desajuste fiscal resulte em inflação. É possível derivar a equação apresentada mesmo supondo que a dívida pública não pode ser monetizada, que aliás, é o caso brasileiro, já que a Constituição proíbe que o Banco Central financie o Tesouro.

Equipe Macro
José Márcio Camargo
Tiago Tristão
Eduardo Ferman

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Publicado por Tiago Tristão

Doutor em economia pela PUC-RJ é analista de atividade econômica na Genial Investimentos.

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