A emenda constitucional que criou o teto para o crescimento do gasto público (EC 95) foi uma das principais reformas implementadas pelo governo Michel Temer. A partir de sua aprovação, em dezembro de 2016, as despesas primárias do governo federal (excluindo os juros da dívida), podem crescer, no máximo, a variação da inflação do ano anterior.

Os principais objetivos desta Emenda Constitucional foram reduzir a incerteza quanto à capacidade do país de honrar seus compromissos financeiros e forçar o governo a escolher entre as diferentes opções de programas e políticas públicas, ou seja, aquelas consideradas prioritárias para a definição do Orçamento Federal.

Com a introdução de um teto para o crescimento do gasto público, o aumento dos gastos obrigatórios determinados pela legislação, principalmente salário dos funcionários públicos, aposentadorias e renúncias tributárias, forçou o governo a reduzir os gastos discricionários, diminuindo o montante de recursos destinados à manutenção da máquina pública, aos investimentos e à implementação de políticas voltadas para o bem-estar da população, que não fazem parte dos gastos obrigatórios.

A figura abaixo mostra o comportamento dos gastos obrigatórios e discricionários desde a aprovação da EC 95. Enquanto esse tipo de gasto caiu 23%, os obrigatórios subiram 3,3%, em termos reais. Há um limite para a contenção de despesas via redução de gasto discricionário. E esse limite chegou. O resultado é que o foco no controle das despesas se transfira dos gastos discricionários para os gastos obrigatórios, o que atende a um dos principais objetivos da EC 95: forçar o governo a definir prioridades no processo orçamentário.

Diante desse cenário, só existem duas saídas possíveis: flexibilizar o teto ou reduzir os gastos obrigatórios. A flexibilização poderia ser feita por dois caminhos. Ou permitir que alguns tipos de gastos, como os investimentos, sejam retirados do teto ou que o limite seja aumentado para criar espaço para aumentar os gastos não obrigatórios.

A segunda via é reduzir os gastosobrigatórios, “furar o chão”, como diz o Ministro Paulo Guedes. Neste caso, oprimeiro passo seria aprovar a PEC 438/2018 (Regra de Ouro) que cria gatilhosautomáticos a serem acionados assim que a Regra de Ouro estiver próxima de serrompida. Como esta regra já foi rompida em 2019 e o será novamente em 2020, osgatilhos serão acionados automaticamente, assim que a PEC for aprovada.

Caso efetivamente a PEC passe pelo Senado, será necessário fazer uma reforma administrativa que reduza os gastos com funcionalismo público, desvincule e desindexe gastos hoje direcionados a determinados setores e reduza as renúncias tributárias. Em conjunto, estes gastos correspondem a 94% do total das despesas do governo federal.

Neste contexto, a imprensa tem noticiado aexistência de um intenso movimento de grupos dentro e fora do governo com oobjetivo de flexibilizar o teto, o que seria bastante negativo para aestabilidade e o crescimento do país nos próximos anos.

Ainda que, pelo menos no episódio atual, aspressões foram contidas, com o Presidente da República declarando que seria um“furo no casco do transatlântico”, novas pressões irão aparecer no futuropróximo, na medida em que as restrições orçamentárias se tornem ainda maisrestritivas.

O objetivo deste relatório é analisar as possíveis consequências para a economia brasileira de uma flexibilização do teto dos gastos, seus riscos e quais as opções para o governo.

Entendendo o mercado da dívida pública

Nesta seção, descrevemos de forma simples e sucinta o funcionamento do mercado de dívida pública. Em outras palavras, quais os principais determinantes das taxas de juros pagas pelo governo para financiar sua dívida. O gráfico abaixo mostra, de forma simplificada, como funciona este mercado. No eixo horizontal, temos a evolução da relação dívida/PIB do país e no eixo vertical a taxa de juros paga pelo governo para colocar esta dívida no mercado.

As linhas azuis (oferta) mostram a menortaxa de juros que os investidores estão dispostos a aceitar para financiar adívida pública. Como a relação dívida/PIB é o melhor indicador de solvência dopaís, quanto maior esta relação, maior a probabilidade de insolvência dadívida, e maior é a menor taxa de juros que os investidores estão dispostos aaceitar para financiar a dívida. Dito de outra forma, como o preço dos títulostem comportamento inverso às taxas de juros, quanto maior a relação dívida/PIBmenor é o maior preço que os investidores estão dispostos a pagar para comprarpapéis do governo. Neste sentido, podemos dizer que esta é a oferta de recursospara financiar a dívida pública.

A posição destas funções depende dacredibilidade do país. Para cada nível da relação dívida/PIB, quanto menoscrível o país, quanto mais os investidores desconfiam de que o país nãoconseguirá honrar seus compromissos, maior é a menor taxa de juros que elesestão dispostos a aceitar para financiar sua dívida. Países como os EstadosUnidos ou países da Zona do Euro, que têm mais credibilidade diante doscredores porque têm um longo histórico de cumprimento de suas obrigaçõescontratuais, pagam taxas de juros menores para cada nível da relação dívida/PIBdo que países com menos credibilidade como a Argentina, por exemplo, que estásempre às voltas com problemas de solvência.

As linhas laranja (demanda) mostram a maiortaxa de juros que o governo está disposto a pagar para financiar sua dívida.Ou, alternativamente, as linhas mostram o menor preço que o governo estádisposto a aceitar para vender seus títulos. Quanto maior a relação dívida/PIBmenor (maior) é a maior taxa de juros (menor preço) que o governo está dispostoa aceitar para financiar sua dívida. Em outras palavras, estas são as funçõesde demanda por recursos por parte do governo para financiar sua dívida.

Obviamente, não observamos estas funções nomundo real. O que observamos são os pontos de interseção, que são o resultadodos leilões de títulos do governo. Ou seja, a cada leilão, o governo ofereceuma determinada quantidade de títulos a determinados preços (taxa de juros). Osinvestidores fazem suas ofertas e o governo aceita ou rejeita. O leilãocontinua até que se chegue a um preço de equilíbrio. Portanto, os resultadosdos leilões semanais realizados pelo Tesouro são as taxas de juros que igualama oferta e a procura por dívida pública a cada momento.

O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa média de juros paga pela dívida pública brasileira entre 2013 e 2019. São os pontos de interseção das curvas de oferta e demanda por recursos para financiar a dívida pública.

O período pode ser dividido em duas partes, 2013/2015 e 2016/2019. Entre 2013 e 2015, a evolução da taxa média de juros paga pelos títulos do governo seguiu a mesma tendência da relação dívida/PIB. Um aumento da relação dívida/PIB (ou seja, da probabilidade de insolvência) é acompanhado de aumento da taxa de juros média da dívida pública.

A partir de 2016, esta ligação é rompida. A partir deste ano, aumentos na relação dívida/PIB têm sido acompanhados por redução da taxa média de juros da dívida. O que gerou esta mudança?

EC 95 e a incerteza quanto à probabilidade de insolvência

Dois fatores parecem ter sido fundamentaispara gerar esta mudança de comportamento. Primeiro, o impeachment da PresidenteDilma Rousseff, que reduziu as incertezas em geral. Este efeito aparececlaramente no início do ano de 2016, quando as taxas de juros atingem o auge. Osegundo fator foi o envio para o Congresso da PEC do teto do gasto. Note que omovimento de descolamento entre a taxa de juros e a relação dívida/PIB seintensifica a partir de julho, quando o governo envia ao Congresso a PEC doteto do gasto público.

A queda da taxa de juros ocorre, apesar dea relação dívida/PIB continuar a aumentar. Ou seja, apesar do aparente aumentoda probabilidade de insolvência, os investidores continuam a demandar títulospúblicos brasileiros em quantidade cada vez maior.

A questão é que, ao limitar o crescimentodas despesas, a EC 95 reduz a incerteza quanto à evolução da relação dívida/PIBno futuro. Como pela EC 95 as despesas somente podem crescer a inflação do anoanterior e o crescimento das receitas está diretamente relacionado aocrescimento do PIB, esta passa a ser a única variável a ser estimada para queseja possível antecipar o comportamento da relação dívida/PIB. Se a previsão éde crescimento real positivo, as receitas vão crescer mais que as despesas (quesão constantes em termos reais), o que, eventualmente, transforma um déficitprimário em superávit e gera uma redução da relação dívida/PIB.

No caso concreto do Brasil, como a despesaprimária do governo central corresponde a cerca de 20% do PIB, se o teto forobedecido, a cada 1 p.p. de crescimento do PIB por ano a relação entre asdespesas primárias e PIB cai 0,2 p.p.

Ou seja, a EC 95 tornou possível avaliarcom bastante precisão como irá se comportar este indicador, reduzindo asincertezas e facilitando a tomada de decisões por parte dos investidores. Oresultado é a queda das taxas de juros pagas pela dívida pública brasileira.

A queda da taxa de juros ocorre apesar de arelação dívida/PIB continuar a aumentar. Em outras palavras, apesar do aparenteaumento da probabilidade de insolvência, os investidores continuam a demandartítulos públicos brasileiros em quantidade cada vez maior. Parece umairracionalidade. Entretanto, como a reversão deste aumento da relaçãodívida/PIB é uma questão de tempo, desde que a economia eventualmente entre emtrajetória de crescimento sustentável, passa a ser lucrativo comprar os títulosdo governo brasileiro agora, que estão baratos, e vender no futuro, quando ospreços deverão aumentar devido à redução da probabilidade de insolvência. Comisto, os preços sobem e as taxas de juros caem, antecipando a queda da relaçãodívida/PIB.

Estes movimentos das taxas de juros podemser entendidos a partir do gráfico apresentado acima. No período 2013/2015, omovimento dos juros indica que a curva de demanda por recursos (laranja) sedeslocou sistematicamente para a direita e para cima, devido ao aumento dodéficit primário. O governo central estava adotando uma política fiscalexpansionista. Muito provavelmente a curva de oferta (azul) também se deslocoupara cima e para a esquerda, mas o movimento mais importante foi do lado dademanda. O governo estava cada vez mais leniente com o equilíbrio fiscal.

A partir de 2016, primeiro com oimpeachment da Presidente Dilma Rousseff e depois com a EC 95, a curva deoferta de recursos (azul) se deslocou sistematicamente para baixo e para adireita, ou seja, o país ficou mais confiável para os investidores. Com isto, amenor taxa de juros demandada (o maior preço ofertado) por eles para comprar ostítulos públicos brasileiros caíram (aumentaram), mesmo com o aumento darelação dívida/PIB. Sem dúvida, houve um deslocamento da curva de demanda paraa esquerda, devido ao forte ajuste fiscal que está sendo executado desde 2016,mas o movimento mais forte foi da curva de oferta de recursos.

Dois pontos adicionais merecem menção nográfico acima. Primeiro, é o forte aumento da taxa de juros no início de 2018,em resposta ao aumento da volatilidade internacional e desvalorização cambialdevido ao início da guerra comercial entre os Estados Unidos e a China. Talmovimento pode ser representado por um deslocamento momentâneo das curvas deoferta de recursos (azuis) para cima, com perda de credibilidade.

Entretanto, ao contrário de outrosepisódios do gênero, desta vez o aumento da taxa de juros foi rapidamenterevertido, apesar da guerra comercial ter se intensificado, o que mostra que,após um primeiro impulso negativo, os investidores reafirmaram o ganho decredibilidade obtido pelo país. Sem a EC 95, teria sido difícil manter a credibilidade.

O segundo ponto importante é a quedaabrupta da taxa de juros em julho de 2019. Segundo nossa avaliação, estemovimento se deve à aprovação da Nova Previdência em primeiro turno na Câmarados Deputados. Como a aprovação desta reforma é fundamental para darsustentabilidade ao teto dos gastos, sua aprovação reduz a probabilidade deinsolvência e aumenta a credibilidade do país.

Diante destes resultados, uma flexibilização do teto dos gastos teria o efeito inverso ao mostrado acima, ou seja, reduziria a credibilidade do país frente aos credores, deslocaria a curva de oferta de recursos para financiar a dívida pública brasileira e, como consequência, geraria um aumento das taxas de juros. Como entre 2013 e 2019 a dívida passou de 55% do PIB para 78% do PIB, o movimento poderia ser ainda mais intenso que no período 2013/2015. É difícil estimar a intensidade deste movimento, mas certamente seria na direção de juros muito mais elevados.

EC 95 e a dinâmica orçamentária

O segundo ponto importante a ser destacadoé o efeito da EC 95 sobre a dinâmica do processo orçamentário. Com a aprovaçãoda EC 95 a definição de prioridades se tornou o ponto focal da discussão sobreorçamento público no país. Ao contrário do passado, quando primeiro se aprovavao orçamento e depois ia-se buscar como financiá-lo, seja via aumento de cargatributária, seja via redução do superávit ou aumento do déficit primário, sejavia aceleração da inflação, hoje a discussão é onde o gasto terá de ser cortadopara dar espaço a gastos mais meritórios.

Dada a força das corporações,principalmente mas não apenas dos funcionários públicos, e dos interessesenvolvidos na distribuição de recursos do orçamento, a primeira reação foicortar os gastos discricionários, incluindo os investimentos. Entretanto, estescortes têm limites. E o limite chegou no orçamento de 2020. O nível de gastosdiscricionários e de investimentos chegou a tal ponto que ameaça o própriofuncionamento do governo. Daí a ofensiva para flexibilizar o teto para ocrescimento do gasto público.

Porém, esta ofensiva somente mostra que aEC 95 está sendo efetiva no sentido de forçar a sociedade a discutir que gastossão prioritários no orçamento público e o que deve ser cortado. Ao contrário desimplesmente aumentar os gastos e depois buscar o financiamento, a EC 95 forçaque a discussão seja feita no momento em que o orçamento está sendo discutidono parlamento.

Neste sentido, como as emendas parlamentaressão gastos discricionários, elas competem com os gastos obrigatórios nadefinição das prioridades orçamentárias o que gera um grande incentivo entre osdeputados para reduzir os gastos obrigatórios e liberar recursos paraimplementar suas emendas. Exatamente por esta razão, a probabilidade de que aPEC que muda a Regra de Ouro seja aprovada no congresso é muito elevada. EstaPEC cria gatilhos automáticos de redução dos gastos obrigatórios sempre que aRegra de Ouro está prestes a ser rompida.

Flexibilizar o teto do gasto coma dívida pública atingindo 80% do PIB e crescente, seria um convite à instabilidade. Do ponto de vista da discussão da seção anterior, teríamos uma perda de credibilidade e mais leniência fiscal, com consequente deslocamentos da curva de demanda por recursos para a direita e da curva de oferta de recursos para a esquerda. É difícil saber se as taxas de juros iriam voltar para a trajetória anterior, e atingir níveis próximos aos atingidos no passado recente, se iriam parar no meio do caminho ou gerar um overshooting. Mas, certamente, teríamos uma reversão da trajetória de queda que vigora desde o impeachment da Presidente Dilma Rousseff.

Conclusão

A Emenda Constitucional 95, que cria o tetopara o crescimento do gasto público, é uma revolução no que se refere àtradicional forma de tratar o orçamento no Brasil. Com ela, quando os gastoschegam perto do teto, o país tem de escolher quais projetos poderão serfinanciados pelo orçamento público. Este é exatamente o caso do Brasil nestemomento.

Nos dois primeiros anos de vigência da EC95, as discussões se concentraram na alocação de recursos dentro do teto dosgastos e o aumento dos gastos obrigatórios e vinculados foram compensados porquedas nos gastos discricionários e dos investimentos. Entretanto, o níveldestes gastos chegou a tal ponto que, no orçamento de 2020, será impossívelmanter determinadas funções do governo sem reduzir gastos obrigatórios evinculados ou sem flexibilizar o teto. Este é o debate.

O país vai ter de escolher entreflexibilizar o teto do gasto ou reduzir os gastos obrigatórios, principalmentefuncionalismo público, aposentadorias e vinculados, como subsídios e concessõespara grupos privados e determinadas regiões do país.

O problema é que flexibilizar o teto dogasto com uma dívida pública atingindo 80% do PIB e crescente, seria um conviteà instabilidade. Certamente, teríamos uma reversão da trajetória de queda dastaxas de juros que vigora dede o impeachment da Presidente Dilma Rousseff e quefoi intensificada com a aprovação do Teto.

A experiência recente da Argentina mostra que, em países com longa tradição de déficits fiscais elevados e episódios relativamente recentes de insolvência financeira, ter leniência com o equilíbrio fiscal é receita para o desastre. A adoção do teto para o crescimento do gasto público no Brasil deu fôlego e tempo para o país fazer o ajuste fiscal. Mas mudar o teto antes de ter promovido o ajuste, seria uma demonstração de leniência dificilmente aceitável pelos investidores.

A suposição de que um aumento de gastos públicos geraria aumento do crescimento do PIB, via aumento de demanda, é no mínimo, incerta e, muito provavelmente, incorreta. A flexibilização do teto necessária para aumentar os gastos discricionários e os investimentos produziria queda de credibilidade, aumento do prêmio de risco, redução dos preços dos títulos da dívida do país e aumento das taxas de juros.

O efeito líquido seria provavelmente negativo sobre a atividade. Dado o elevado nível da dívida do país e a recente experiência da Presidente Dilma Rousseff que elevou os déficits primários, gerou forte aumento na relação dívida/PIB com consequente aumento das taxas de juros e uma brutal recessão, o mais provável é que este experimento nos levaria de volta à recessão.

(Conteúdo produzido pela Equipe Macro da Genial Investimentos, formada pelo economista-chefe, José Márcio Camargo, e os economistas Tiago Tristão e Eduardo Ferman)

Publicado por Genial

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