Títulos de Renda Fixa: Como os são precificados?

Precificação dos títulos de renda fixa

Os preços dos títulos de renda fixa variam conforme a variação da sua taxa de juros, isto é, da remuneração que eles pagam. Neste artigo, vamos falar sobre como é feita a precificação dos títulos de renda fixa.

Se você investe, por exemplo, no Tesouro Direto, já deve ter notado que os preços dos títulos e o montante que você tem aplicado variam diariamente. Basta conferir seu extrato. Quando a atualização dos preços de um ativo é feita diariamente, como é o caso de títulos públicos e cotas de fundos de renda fixa, essa atualização é diária e chama-se marcação a mercado.

A remuneração dos títulos de renda fixa é influenciada, entre outros fatores, pelo comportamento das taxas de juros da economia (Selic/DI) e pelas perspectivas do mercado em relação a essas taxas. A taxa Selic é a taxa básica de juros. O DI é a taxa de juros das operações interbancárias. Ela é fortemente correlacionada à Selic e serve de referência para os investimentos de renda fixa. Entenda melhor como a Selic e afeta seu bolso e o que é a taxa DI.

Mas de que forma, exatamente, é feita a precificação dos títulos de renda fixa? O comportamento dos preços de alguns títulos é fácil de entender, enquanto outros parecem variar de forma extremamente contraintuitiva.

O objetivo deste artigo é que você entenda, em linhas gerais, como os títulos de renda fixa são precificados. Em outras palavras, como as taxas de juros afetam os preços desses papéis. Não chegaremos, portanto, ao ponto de ensinar os cálculos envolvidos.

Títulos pós-fixados

Os títulos pós-fixados – que a rigor se chamam “pós-fixados a taxas flutuantes” – são aqueles que têm sua remuneração totalmente atrelada a um indexador, em geral a Selic ou o DI. Os títulos públicos pós-fixados chamam-se Tesouro Selic (LFT) e pagam, na data de vencimento, a variação da Selic no período.

Entre os títulos de renda fixa privados há inúmeros tipos de papéis que podem ser pós-fixados, como os CDB, as LCI e as LCA. Eles costumam pagar um percentual da taxa DI acumulada até a data de vencimento do papel. Por exemplo, 90% do DI, 100% do DI e assim por diante. A precificação dos títulos de renda fixa pós-fixados é simples de entender. Partindo do seu preço inicial, ele é atualizado diariamente de acordo com a variação do seu indexador.

Ou seja, a variação diária da Selic ou do DI é acrescida ao preço do papel no dia anterior, num processo que ocorre até a data de vencimento do papel. Assim, se o investidor resgata ou vende o papel antes do vencimento, ele simplesmente ganhará a variação da Selic ou o percentual contratado da variação do DI até então.

Pode haver fatores que aumentem ou reduzam o preço, impactando a rentabilidade do investidor, como o risco do emissor do papel ou um ágio ou deságio em função da demanda pelo título. Mas, de forma geral, o mecanismo de precificação de um título de renda fixa pós-fixado é esse.

Em função disso, quanto maiores a Selic e o DI, mais esses papéis vão pagar. Se as taxas de juros sobem, eles passam a pagar mais; se elas caem, eles passam a pagar menos, mas seu rendimento continua positivo e seu preço continua se elevando com o tempo.

Títulos prefixados e atrelados à inflação

A precificação dos títulos de renda fixa prefixados ou atrelados à inflação, por sua vez, é um pouco contraintuitiva. Por isso, a rentabilidade desses investimentos pode confundir os investidores em duas situações: quando os títulos são vendidos antes do vencimento ou quando o investimento nesses papéis se dá por meio de fundos. Os títulos prefixados são aqueles que pagam, no vencimento, um percentual já conhecido na hora da compra. Por exemplo, você adquire um título hoje e já sabe que, no vencimento, ele pagará 14% ao ano.

Já os títulos atrelados à inflação têm uma parte da remuneração prefixada e outra atrelada a um índice de inflação, como IPCA ou IGP-M. A rentabilidade no vencimento, portanto, pode ser expressa como 6% ao ano + IPCA ou 5,5% ao ano + IGP-M, e assim por diante. Os títulos públicos prefixados chamam-se Tesouro Prefixado (LTN) e Tesouro Prefixado com Juros Semestrais (NTN-F). Já os atrelados à inflação são o Tesouro IPCA+ (NTN-B Principal) e o Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais (NTN-B).

A diferença entre o papel com juros semestrais e aquele que não recebe essa denominação é que o primeiro paga parte da remuneração a cada seis meses, enquanto o segundo paga tudo – principal e remuneração – apenas no vencimento. Entre os títulos privados, os papéis prefixados ou atrelados à inflação podem ser, por exemplo, CDB, LCI, LCA ou debêntures. Estas últimas são títulos de renda fixa emitidos por empresas que não sejam instituições financeiras.

Cada tipo de título de renda fixa tem seus preços calculados segundo uma regra, mas o princípio geral é mais ou menos o mesmo. Nos pós-fixados, é o preço atual do título que vai sendo corrigido, diariamente, pela remuneração do papel. Já nos prefixados, é o valor futuro do título, já conhecido, que é descontado pela taxa de juros do papel para se chegar ao valor presente.

Exemplo da precificação do Tesouro Prefixado (LTN)

O exemplo da precificação do Tesouro Prefixado (LTN) é o mais fácil de entender. O Tesouro Prefixado, especificamente, sempre vale mil reais na sua data de vencimento. Se você compra hoje um papel com vencimento dentro de exatamente um ano (252 dias úteis) e remuneração de 10% ao ano, quanto pagará por ele?

Partindo-se do valor futuro de mil reais, o prazo de um ano e a taxa de 10%, temos que o valor desse título hoje será de 909,09 reais. Os 90,91 reais que faltam para completar 1.000 reais são referentes a esse juro de 10% que você vai receber se ficar com o título até o vencimento.

Suponha que, amanhã, o Tesouro Prefixado (LTN) com o mesmo vencimento esteja pagando 11% ao ano. Pela mesma regra (e agora considerando que faltam 251 dias úteis para o vencimento), o preço desse papel amanhã será de 901,27, um pouco menor. Se, ao contrário, a rentabilidade desse papel amanhã cair para 9% ao ano, seu preço subirá para 917,74 reais.

Repare que, quando a rentabilidade do papel sobe, seu preço cai, e vice-versa. Mas o que isso significa para o investidor de fato?

Bem, se você comprou o papel quando ele estava pagando 10% ao ano e ficar com ele até o vencimento, será exatamente essa a rentabilidade que você vai receber. Você vai pagar 909,09 reais pelo título e receberá, ao final de um ano, mil reais – 10% de retorno.

Quem comprar o mesmo tipo de papel no dia seguinte, a uma taxa diferente, também vai receber mil reais no vencimento, mas terá outra rentabilidade. Se a taxa no dia seguinte for de 11%, esse investidor pagará menos (901,27 reais) e receberá mais (11% de retorno).

Mas para você, que comprou o título quando ele estava pagando 10% ao ano, nada muda, desde que você leve o título ao vencimento. Afinal, a diferença entre o que você pagou (909,09 reais) e quanto vai resgatar (mil reais) permanece a mesma.

Mas e se você resolver vender o papel antes do vencimento?

Aí é que essa variação diária de preços te afeta. Ao vender ou resgatar um título de renda fixa antes do vencimento, você recebe o preço de mercado do papel. E não, como muita gente espera, a remuneração contratada, proporcional ao tempo em que você ficou com o título.

Em um mesmo dia, há uma pequena diferença entre os preços de compra e venda de cada papel. Mas, para fins didáticos, vamos desconsiderar esse “spread” e também eventuais custos de transação.

Se você comprar o papel faltando 252 dias úteis para o vencimento a uma taxa de 10% ao ano e o vender no dia seguinte, faltando 251 dias úteis para o vencimento, a uma taxa de 11% ao ano, você não vai receber 0,038%, que seria a taxa de 10% ao ano válida para um dia.

Você vai tê-lo comprado por 909,09 reais e vai vendê-lo por 901,27 reais, como já calculamos anteriormente. Ou seja, você terá uma perda de 7,82 reais, equivalente a um retorno negativo de 0,86%.

Se quando você vender o papel, entretanto, sua taxa estiver em 9% ao ano, você irá vendê-lo por 917,74 reais, obtendo um ganho de 8,65 reais ou 0,95%.

E como funciona para os outros títulos?

A precificação dos outros títulos prefixados e atrelados à inflação tem regras um pouco diferentes, pois há outros fatores envolvidos. No caso dos títulos públicos que pagam juros semestrais, você também precisa trazer esses fluxos de pagamento a valor presente.

Já naqueles em que há indexação pela inflação, é preciso corrigir o valor do título no vencimento pelo índice de preços correspondente. Finalmente, no caso dos títulos privados, o cálculo do valor do papel no vencimento é diferente, além de haver o risco do emissor do papel, que não é o governo federal.

Seja como for, todos esses tipos de papel seguem mais ou menos a mesma lógica. A precificação dos títulos de renda fixa prefixados ou atrelados à inflação parte do valor do título no vencimento e desconta o juro de hoje para chegar ao valor presente do papel, levando em conta seu prazo até o vencimento.

Por conta disso, papéis que têm parte ou toda a remuneração prefixada se valorizam quando seu juro cai; caso a remuneração do papel suba, no entanto, seu preço cai.

O que faz a remuneração subir ou cair?

De onde vem a remuneração dos papéis prefixados e atrelados à inflação e, consequentemente, seus preços de mercado? Vem das expectativas dos investidores para a taxa de juros da economia até a data de vencimento de cada papel.

Todos os dias, investidores negociam títulos públicos e privados, além de apostarem na subida ou na descida da taxa DI no mercado futuro de juros. Essas negociações cristalizam suas expectativas em relação à Selic e ao DI, com base nas perspectivas para a economia.

A expectativa para o DI tende a ter até mais influência na precificação de um título de renda fixa, inclusive dos títulos públicos. Mas, como já vimos, as duas taxas estão interligadas, e embora não tenham o mesmo valor, costumam ser próximas e caminhar na mesma direção.

No caso dos títulos prefixados, a remuneração costuma representar a Selic esperada até o vencimento mais um prêmio pelo investidor ficar com aquele papel até o fim do prazo. No caso dos títulos privados, entra também o prêmio de risco do emissor do papel.

Assim, se um título de renda fixa vence em 1º de janeiro de 2017, sua rentabilidade hoje irá incorporar as expectativas do mercado para a Selic até 1º de janeiro de 2017.

Se o mercado passar a esperar um DI mais alto até lá – e, consequentemente, uma Selic mais alta – a tendência é que a remuneração do título suba e seu preço caia. Do contrário, se a expectativa for de queda do DI, a remuneração do título cai e seu preço sobe.

A mesma lógica é observada nos papéis atrelados à inflação. A diferença é que eles incorporam a expectativa para o juro real da economia, isto é, o juro acima da inflação.

Isso acontece porque, por serem atrelados a um índice de preços, eles já apresentam proteção contra a inflação. Portanto, não há necessidade de incorporar expectativas para a inflação no juro, o que ocorre quando falamos de Selic e taxas prefixadas.

Conclusão

Resumidamente, a precificação dos títulos de renda fixa é influenciada pelas expectativas para a taxa de juros da economia (DI/Selic) até a data de vencimento do título. Além disso, os preços dos títulos variam diariamente, pois são marcados a mercado em função da variação dessas expectativas.

Os títulos pós-fixados são corrigidos pelo seu indexador. Assim, quanto maior o DI/Selic, maior sua remuneração e mais seus preços aumentam. Sua rentabilidade, porém, tende a ser positiva, sejam eles levados até o vencimento ou não.

Já os prefixados e atrelados à inflação tendem a se valorizar quando a expectativa é de queda no DI/Selic até sua data de vencimento, desvalorizando-se quando a expectativa é de alta nos juros.

Se carregados ao vencimento, eles pagam exatamente a rentabilidade contratada. Porém, se vendidos ou resgatados antecipadamente, o investidor irá receber o preço de mercado, que pode ser maior ou menor do que o preço de compra.

Assim, na venda antecipada a rentabilidade pode ser tanto positiva quanto negativa. E se for positiva pode chegar a ser proporcionalmente maior do que a rentabilidade que o investidor teria se tivesse levado o papel ao vencimento.